每经特约褒贬员 熊锦秋

为落实"科创板八条"，1 月 3 日，证监会就修改《证券刊行与承销管制宗旨》部分条件向社会公开征求意见。与此同期，上交所也就《初度公配置行证券刊行与承销业求实施笃定（征求意见稿）》（以下简称《笃定》）公开征求意见。笔者合计，科创板可先行先试网下投资者商定限售轨制。

2024 年 6 月，证监会在"科创板八条"中明确律例，对未盈利企业公配置行股票锁定比例更高、锁按时限更长的网下投资机构，相应普及其配售比例。按笔者的荟萃，在科创板上市的未盈利企业，其投资风险较大，因此，网下投资机构若能承担更多风险，忻悦对所获配售股票作出更永恒的锁定首肯，便能取得更多的配售份额。这一律例征服了风险与收益相匹配的原则。

当今新股刊行价已趋于合理，很多案例中新股的市盈率低于二级市集行业平均水平。要是上市后立即抛售，基本上齐能赚钱，但要是要求股票在一定技能内锁仓，投资风险就相应增多。因此，网下投资者商定限售轨制能更好地均衡投资者的风险和收益。

往日，网下限售安排主要吸收摇号限售或比例限售神色，且限售期一般不低于 6 个月。摇号限售时常要求至少 10% 的配售对象账户参与，而比例限售则要求网下配售对象首肯不低于 10% 的获配证券数目限售。这次上交所《笃定》的纠正，初度明确可吸收商定限售神色。未盈利的刊行东谈主和主承销商安排网下刊行证券设定不同档位的限售比例或限售期，公募基金、社保基金、待业金、年金基金、保障资金和及格境外投资者资金不错自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。

然则，笔者合计《笃定》在操作性上还显得较为原则，具体实行细节仍有待完善。以下是几个可能的优化标的：

最初，不错明确不同的限售比例档位。举例，网下投资者首肯 30%、50%、100% 锁仓的配售比例应该有所不同。通过明确这些档位，不错更清醒地别离投资者的配售份额。

其次，不错设定不同的限售期层次。举例，刻下 IPO 计策投资者的限售期为 6 个月，控股鼓动和施行截止东谈主则需要锁仓 3 年。是否不错将这些限售期明确为 6 个月、1 年、2 年、3 年等不同层次，供投资者选拔？

第三，不错允许网下投资者对配售股票在限售比例和限售期方面进行复合首肯。举例，投资者首肯 50% 的获配股票锁仓 3 年，不详进一步细化和丰富限售档位。

第四，不错明确不同限售档位证券的配售比例。证据风险与收益匹配的原则，限售期越长或锁仓比例越高，网下投资者就应取得更高的配售比例。即等于复合型限售档位的证券，也应按此原则设定配售比例。

临了，笔者合计《笃定》律例的网下投资者限售比例偏低，畸形是关于刊行限度不及 10 亿元的未盈利企业，要求限售比例不低于 10%。这一比例可能对投资者枯竭富裕的敛迹力，且难以与其他盈利企业酿成显然相反。提议将该比例普及至不低于 20%，以增强对投资者的敛迹作用，进一步落实商定限售轨制的灵验性。

网下投资者商定限售轨制有助于筛选出永恒投资者和价值投资者，使其在新股刊行经由中证实更大的作用，推动合理订价，并促进市集酿成"长钱长投"的时局。通过在科创板的试点，积贮训诲并进行优化，改日这一轨制可推行至主板和创业板，进一步完善 A 股市集的刊行配售机制，夯实市集的长期发展基础。

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